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　　1、海外运动品牌海外运动品牌2023财报深度梳理财报深度梳理 盛盛 开（纺织服装行业首席分析师）开（纺织服装行业首席分析师）SAC号码：号码：S02 梁梁 希（纺织服装行业分析师）希（纺织服装行业分析师）SAC号码：号码：S02 联系人：王天璐联系人：王天璐 2023年年6月月6日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）主要结论主要结论【行业行业】1、23Q1美国美国CPI整体呈回落趋势，但整体呈回落趋势，但3月月CPI增速仍高于零售增速，个人储蓄总额增速仍高于零售增速，个人储蓄总额22Q4至今持续回升，至今持续回升，但较但较2

　　2、019年同年同期仍低期仍低40.7%，我们判断通胀压力仍在持续，居民可选消费意愿或仍将承压，我们判断通胀压力仍在持续，居民可选消费意愿或仍将承压 2、国产运动品牌竞争力进一步提升，、国产运动品牌竞争力进一步提升，2022年市占率提升显著年市占率提升显著 3、美国服装零售库销比仍未回到、美国服装零售库销比仍未回到17-19年中枢，我们判断下半年短期仍存补库存需求年中枢，我们判断下半年短期仍存补库存需求 【国产运动品牌国产运动品牌】1、22H2受零售环境影响业绩承压受零售环境影响业绩承压 2、净利率下滑幅度小于毛利率，我们推断严格的费用管控、渠道优化、政府补贴稳定了毛利水平、净利率下滑幅度小于毛利

　　3、率，我们推断严格的费用管控、渠道优化、政府补贴稳定了毛利水平 3、2022年均逆势开店，体现较强的资金实力和长期发展信心年均逆势开店，体现较强的资金实力和长期发展信心 【海外运动品牌海外运动品牌】1、22Q4净利率普遍承压，我们判断主要来自促销库存清理以及运输成本提升净利率普遍承压，我们判断主要来自促销库存清理以及运输成本提升 2、地区增速表现分化，从、地区增速表现分化，从19Q4-22Q4复合增速看，北美地区收入增速较强，亚太地区收入显著承压复合增速看，北美地区收入增速较强，亚太地区收入显著承压 3、22Q4受库存难清理的影响，批发增速放缓受库存难清理的影响，批发增速放缓 4、库存呈回落趋势

　　4、，但库存额仍处高位，我们判断短期折扣率仍受库存消化影响、库存呈回落趋势，但库存额仍处高位，我们判断短期折扣率仍受库存消化影响 【风险提示风险提示】全球零售环境疲软，数字化渠道整合不及预期，消费偏好变化全球零售环境疲软，数字化渠道整合不及预期，消费偏好变化 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4U8ZuYpXzWhZhUmQmR9P9R6MmOoOsQmPiNrRsMfQmMtN9PpOmPvPnMvMuOoNmN2022年国产品牌流水更具韧性年国产品牌流水更具韧性 资料来源：安踏体育、李宁、特步国际2021/2022Q1-Q4零售流水公告，宝胜国际

　　5、2021/2022各月度收入公告，Nike、Adidas、Puma、VF、UA 2021/2022各季度财报，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022零售环境面临较大挑战零售环境面临较大挑战，但国产品牌流水在但国产品牌流水在Q1和和Q3仍具有较强韧性仍具有较强韧性，增速普遍好于国际品牌增速普遍好于国际品牌，Q2和和Q4受疫情冲受疫情冲击击，多数品牌流水同比有所下降多数品牌流水同比有所下降，但表现仍强于国际品牌但表现仍强于国际品牌。图：海内外运动品牌流水和收入情况图：海内外运动品牌流水和收入情况 3 国产品牌进一步提升竞争力

　　6、国产品牌进一步提升竞争力 图：图：2013-2022年中国运动服饰市场品牌市占率（年中国运动服饰市场品牌市占率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图：图：2022年中国运动服饰市场各细分领域增速年中国运动服饰市场各细分领域增速 欧睿数据显示欧睿数据显示，2022年国内运动服饰规模同比增年国内运动服饰规模同比增2.2%，预预计计2022-2027年复合增速年复合增速8.7%，2022年高于行业增速的细年高于行业增速的细分领域包括户外服饰分领域包括户外服饰（20%）、专业运动鞋专业运动鞋（4%）、户外

　　7、户外鞋履鞋履（15%）。而未来而未来5年复合增速领先的细分领域则为户年复合增速领先的细分领域则为户外服饰外服饰（14.7%）、专业运动鞋专业运动鞋（10.5%）和户外鞋履和户外鞋履（12.9%）。市场格局看市场格局看，2022年国产品牌市占率提升明显年国产品牌市占率提升明显，其中安踏其中安踏/李 宁李 宁/特 步特 步/361 度 市 占 率 同 比 增度 市 占 率 同 比 增 1.2/1.1/1.3/0.4pct 至至11%/10.4%/6.3%/3.1%。4 图：国内运动企业收入增速（图：国内运动企业收入增速（%）图：国内运动企业净利润增速（图：国内运动企业净利润增速（%）多数国内品牌多

　　8、数国内品牌2022下半年业绩承压下半年业绩承压 除安踏除安踏2022H2净利润同比增速较净利润同比增速较2022H1转正外转正外，除宝胜国际外除宝胜国际外，各家企业各家企业2022H2收入和净利润增速表收入和净利润增速表现均较现均较2022H1承压承压，我们认为主要受零售环境扰动我们认为主要受零售环境扰动，使得客流和产品折扣均受到阶段性影响使得客流和产品折扣均受到阶段性影响。资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5-400%600%1600%2600%3600%4600%-350%-250%-150%-50%50%15

　　9、0%250%安踏体育(左轴)李宁(左轴)特步国际(左轴)361度(左轴)宝胜国际(右轴)图：国内运动品牌净利率（图：国内运动品牌净利率（%）图：国内运动品牌毛利率（图：国内运动品牌毛利率（%）2022净利率同比均有所下滑净利率同比均有所下滑，我们判断主要来自产品折扣带来的毛利率减少以及我们判断主要来自产品折扣带来的毛利率减少以及2021年国潮趋势催化年国潮趋势催化下的高基数影响下的高基数影响，大部分企业净利率下滑幅度小于毛利率大部分企业净利率下滑幅度小于毛利率，我们认为主要由于我们认为主要由于严格的费用管控严格的费用管控、渠渠道结构的优化道结构的优化、政府补贴带来的收益政府补贴带来的收益。资料

　　10、来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 0%10%20%30%40%50%60%12022安踏体育 李宁 宝胜国际 特步国际 361度 多数国内品牌多数国内品牌2022下半年业绩承压下半年业绩承压 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%12022安踏体育 李宁 宝胜国际 特步国际 361度 图：国内运动品牌店铺数量增减幅（家）图：国内运动品牌店铺数量增减幅（家）图：国内运动品牌线上收入增速（图：国内运动品牌线上收入增速（%）国产运动品牌国产运动

　　11、品牌2022年均逆势开店年均逆势开店。2022年安踏主品牌年安踏主品牌/李宁李宁/特步特步/361度年末店铺分别为度年末店铺分别为9603/7603/7833/7768家家，同比同比净增净增200/466/503/602家家，各家企业在零售环境挑战下保持店铺拓展各家企业在零售环境挑战下保持店铺拓展，体现较强资金实力和对品牌的长期发展信心体现较强资金实力和对品牌的长期发展信心，我我们判断们判断2023零售环境回暖零售环境回暖，新店投入产出水平将有明显提升新店投入产出水平将有明显提升。电商仍为重要增长动力电商仍为重要增长动力。2022年安踏年安踏/李宁李宁/361度电商收入占比基本均在度电商收入占

　　12、比基本均在25%以上以上，在在2021年电商收入增速高基数情况年电商收入增速高基数情况下下，均保持稳健双位数增长均保持稳健双位数增长，体现较强品牌力和全渠道运营能力体现较强品牌力和全渠道运营能力。资料来源：安踏体育/李宁/宝胜国际/特步国际/361度2018-2022年半年报、年报，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 国产品牌国产品牌2022年均逆势开店年均逆势开店-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%安踏 李宁 宝胜国际 361度 增速 占比--020

　　13、18H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2安踏 FILA李宁 宝胜国际 特步国际 361度 图：国内运动品牌历史存货周转天数（天）图：国内运动品牌历史存货周转天数（天）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强 2022年安踏年安踏/李宁李宁/特步国际特步国际/361度存货周转天数分别为度存货周转天数分别为136.1/56.8/89.2/90.1天天，分别分别同比同比增加增加11.2/3.8/12

　　14、.9/4.2天天，在零售环境挑战下基本保持稳定在零售环境挑战下基本保持稳定。上述各家企业上述各家企业2022年应付账款天数分别同比变年应付账款天数分别同比变动动-2.8/-5.0/+2.6/-0.4天天，我们判断部分企业加快向供应商的回款速度我们判断部分企业加快向供应商的回款速度，应收账款天数分别同比变动应收账款天数分别同比变动-4.6/+1.0/-13.8/-1.9天天。图：国内运动品牌企业库存增速（图：国内运动品牌企业库存增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 8-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12022安踏体育

　　15、李宁 宝胜国际 特步国际 361度 图：国内运动品牌企业历史经营性现金流（亿元）图：国内运动品牌企业历史经营性现金流（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强 图：国内运动品牌企业历史货币资金（亿元）图：国内运动品牌企业历史货币资金（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 9 2022年安踏年安踏/李宁李宁/特步国际特步国际/361度度经营性现金流经营性现金流分别为分别为121/39/6/4亿元亿元，同比变动同比变动+2.4%/-40%/-18.4%/+2.2%，货币资金分别为

　　16、货币资金分别为174/74/34/39亿元亿元，在在2022年年零售环境挑战下零售环境挑战下，安踏和安踏和361度现金流同度现金流同比微增比微增，李宁李宁/特步国际现金流高基数下有所下滑特步国际现金流高基数下有所下滑（21年增速：年增速：136.2%/119.1%），我们认为我们认为，国产运动国产运动品牌在疫情期间展现了较强的现金产出能力品牌在疫情期间展现了较强的现金产出能力。-022安踏体育 李宁 宝胜国际 特步国际 361度 图：图：零售额整体增速和整体零售额整体增速和整体CPI增速增速 图：图：食品饮料零售

　　17、增速和食品饮料食品饮料零售增速和食品饮料CPI增速增速 2022年年7月至今月至今，美国美国CPI月度增速持续回落月度增速持续回落，2023年年1月月、2月月、3月月CPI月度增速分别为月度增速分别为6.4%、6%、5%，整体维持回落的趋势整体维持回落的趋势。但但3月月CPI增速仍高于零售增速增速仍高于零售增速，通胀压力仍在通胀压力仍在。服装方面服装方面，2023年年1-3月服装月服装CPI增速分别为增速分别为3.1%、3.3%、3.3%，23Q1平均增速平均增速3.2%，略高略高于服装零售增速于服装零售增速，低于运动品零售增速低于运动品零售增速，23Q1服装零售平均增速为服装零售平均增速为3

　　18、%，运动品平均增速为运动品平均增速为4.8%，环比环比22Q4均有所改善均有所改善（22Q4服装服装/运动运动品平均月度增速：品平均月度增速：2.5%/3.4%)。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 10 图：图：服装、运动商品零售增速和服装服装、运动商品零售增速和服装CPI增速增速 美国通胀压力仍在，服装零售环比美国通胀压力仍在，服装零售环比22Q4改善改善-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan 18Apr 18Jul 18Oct 18Jan 19Apr 19Jul 19Oct 19Jan 20Apr

　　20、0Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23Mar 23服装零售增速（%）运动品零售增速（%）服装CPI增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%娱乐零售增速（%)娱乐CPI增速（%）10 图：图：美国个人消费支出、个人可支配收入、美国个人消费支出、个人可支配收入、个人储蓄个人储蓄的增速的增速 图：图：美国个人消费支出美国个人消费支出、个人可支配收入、个人可支配收入、个人储蓄个人储蓄（十亿美元）（十亿美元）2022年上半年个人储蓄总额

　　21、连续年上半年个人储蓄总额连续6个月下降个月下降，6月降至月降至5063亿美元亿美元，22Q4至今持续回升至今持续回升，2023年年2月回升至月回升至9158亿美元亿美元，但较但较2019年同期仍低年同期仍低40.7%，处历史较低水平处历史较低水平，我们判断通胀压力仍在持续我们判断通胀压力仍在持续，居民可选消费意愿或仍将承压居民可选消费意愿或仍将承压。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 11 个人储蓄有所回暖个人储蓄有所回暖-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-80%-60%-40%-

　　23、v 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23个人消费支出 个人可支配收入 个人储蓄 图：美国食品饮料库销比图：美国食品饮料库销比 图：美国服装零售库销比图：美国服装零售库销比 图：美国日用品库销比图：美国日用品库销比 图：美国零售总计库销比图：美国零售总计库销比 2020年年3月疫情爆发后月疫情爆发后，全球供应链供给持续收缩全球供应链供给持续收缩，截至截至23年年2月月，美国零售总计库销比恢复至美国零售总计库销比恢复至1.23，仍低于仍低于18-19年的中枢年的中枢水平水平，同

　　24、期美国日用品库销比在年中攀升至同期美国日用品库销比在年中攀升至5年新高年新高，下半年持续回落下半年持续回落，2023年年2月日用品库销比月日用品库销比1.38，美国食品饮料库销比美国食品饮料库销比趋近于近趋近于近5年历史峰值年历史峰值，2022年年4月至今始终维持在月至今始终维持在0.77-0.78的水平的水平。服装方面服装方面，23年年2月美国零售库销比为月美国零售库销比为2.18，仍低于仍低于2017-2019年年2.43的中枢水平的中枢水平。美国服装零售库销比仍处低位美国服装零售库销比仍处低位 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Win

　　28、orting Goods合计合计9家头部海外运家头部海外运动企业的最新财报动企业的最新财报，并发现除并发现除Adidas（Yeezy解约事件影响解约事件影响）、VF（Vans增长短期乏力增长短期乏力）、Footlocker外外，各家企业各家企业22H2收收入端保持双位数增长入端保持双位数增长，但利润端承压明显但利润端承压明显。除除Deckers外外，上述企业上述企业22Q4净利润增速在净利润增速在21年高基数影响多数逐步减弱的情况下年高基数影响多数逐步减弱的情况下，仍 呈 同 比 下 滑仍 呈 同 比 下 滑。我 们 认 为 主 要 来 自 存 货 压 力 带 来 的 促 销 以 及 运 输

　　29、成 本 的 明 显 提 升我 们 认 为 主 要 来 自 存 货 压 力 带 来 的 促 销 以 及 运 输 成 本 的 明 显 提 升。Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers最新季报毛利率分别同比变动最新季报毛利率分别同比变动-3.3/-1.7/-4.2/+0.6/-1.2/-0.2pct。地区增速表现分化地区增速表现分化，库存均呈回落趋势库存均呈回落趋势。按照已披露的地区数据按照已披露的地区数据，除除VF集团集团，各家企业各家企业22H2在北美在北美/美洲和美洲和EMEA地区的收入增速均保持双位数增长地区的收入增速均保持双位数增长，亚洲地区相对疲亚洲地区相

　　30、对疲弱弱，我们判断主要来自大中华的影响我们判断主要来自大中华的影响。欧睿数据显示欧睿数据显示，2022中国运动服饰市场市占率前中国运动服饰市场市占率前10大品牌中大品牌中，仅仅New Balance市占率同市占率同比呈上升比呈上升，增加增加0.2pct至至1.7%，其他国际品牌其他国际品牌，包括包括Nike/Adidas/Skechers市占率同比降市占率同比降1.1/3.8/0.6pct至至17%/11.2%/6%。库存方面库存方面，各家企业最新财报显示各家企业最新财报显示，库存增速均已从峰值回落库存增速均已从峰值回落，但库存额仍相对处近但库存额仍相对处近5年高位年高位，我们判断短期库存消化

　　31、对折扣率我们判断短期库存消化对折扣率的影响仍存的影响仍存。海外运动品牌业绩梳理海外运动品牌业绩梳理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 22Q4财报利润增速压力大于收入增速财报利润增速压力大于收入增速 表：海外运动品牌历史单季度收入和净利润增速表：海外运动品牌历史单季度收入和净利润增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，各家公司2019Q1-2022Q4财报，海通证券研究所 14 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 202

　　44、持双位数以上复合增长，19Q4-22Q4 Adidas在北美/EMEA地区收入复合增速分别为1.4%/3.7%，Nike分别为13.6%/11.2%。行业角度看，美国运动品行业在去年高基数情况下22Q4零售额增速仍表现出较强韧性，10月、11月、12月零售额增速分别为2.8%、2.4%、5%（21年10/11/12月：15.5%/23.1%/16.3%），优质品牌在通过自身品牌力和渠道管理能力持续跑赢行业。其他地区看，主要受大中华疫情影响，各品牌APAC收入增速均明显承压。欧美地区增速仍较强，亚太地区收入承压欧美地区增速仍较强，亚太地区收入承压 表：海外运动品牌表：海外运动品牌20192019

　　53、0%2022年末库存水平仍处高位年末库存水平仍处高位 表：海外运动品牌历史库存情况表：海外运动品牌历史库存情况 2022年末各家公司库存仍处高位年末各家公司库存仍处高位，其中其中Deckers、Skechers、Lululemon、Dicks Sporting Goods和和FootLockers库存增速库存增速环比环比2022H1有所回落有所回落，总体来看总体来看，各公司仍处在库存清理阶段各公司仍处在库存清理阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各家公司2016-2022年年报及半年报，海通证券研究所 18 2016 2017H1 20

　　59、消费需求仍稳定，自身具备成长逻辑的品牌有能力保持高自身具备成长逻辑的品牌有能力保持高速增长速增长，2023年随着中国防疫放开年随着中国防疫放开，收入增速有望进一步抬升收入增速有望进一步抬升。利润方面利润方面，年初随着各品牌清理库存年初随着各品牌清理库存，相较收入仍可能承压相较收入仍可能承压，后续随着库存压后续随着库存压力减小力减小、大中华区零售环境改善大中华区零售环境改善，盈利盈利水平有望改善水平有望改善。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司2022Q1-2022Q4财报，各公司官网，海通证券研究所 19 风险提示风险提示 全球零售环境

　　60、疲软全球零售环境疲软 数字化渠道整合不及预期数字化渠道整合不及预期 消费偏好变化消费偏好变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 21 纺织服装研究团队：纺织服装研究团队：分析师分析师：盛盛 开开 SAC执业证书编号：执业证书编号：S02 电电 话：话 Email： 分析师声明分析师声明 盛盛 开开 梁梁 希希 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该

　　61、等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师：梁分析师：梁 希希 SAC执业证书编号：执业证书编号：S02 电电 话：话 Email： 联系人联系人：王天璐王天璐 电电 话：话 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人

　　62、的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银

　　63、行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告

　　64、发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。22

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